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溢多利:国内饲用酶制剂行业的领军者

发布时间:2014-01-14    研究机构:东方证券

投资要点

定价询价:合理定价为21.75元-26.10元。大北农、海大集团、通威股份和唐人神等可比公司目前股价对应2014年的平均PE估值水平为19.89倍。我们认为溢多利(300381)很难享受与上述优质饲料企业同等的估值水平,原因如下:(1)酶制剂行业成长的稳定性和能见度低于饲料行业;(2)酶制剂行业的集中度远高于饲料行业,溢多利的行业市场份额已经高达20%,未来的成长空间可能要小于大北农等优质饲料企业。综合上述分析,我们认为给予公司2014年15-18倍的PE估值水平较为合理,参照公司2014年IPO发行后摊薄EPS1.45元(按照IPO发行700万股新股后的4600万总股本计算),我们认为公司合理定价为21.75元-26.10元。

我们认为饲用酶制剂未来的成长逻辑可以拆分为:国内饲料总产量×配合饲料占比×酶制剂在配合饲料中的渗透率×酶制剂单位添加比例。如果仅仅从时间和产品等静态的角度(未考虑未来饲料产量增长和添加比例的提升)测算,2012年8万吨的饲用酶制剂行业总产量只覆盖了我国50-60%的饲料产量,我国酶制剂行业需求量在未来仍有较大的增长空间。

公司的竞争优势主要在于:作为国内较早开展饲用酶制剂业务的企业之一,公司凭借先发优势和老牌资格,在行业标准制定中积累一定优势,并在产品研发方面积累了较为丰富经验。与此同时,产品直销模式的多年运作使得公司积累了较为丰富的客户资源和营销网络资源。

作为行业的领头羊之一,公司未来将主要依赖于行业成长。截止2012年,公司的酶制剂产量已经达到1.61万吨,约占全行业市场份额的20%。与优秀饲料企业主要依赖于份额扩张而实现成长不同,由于饲用酶制剂行业市场集中度远高于下游饲料行业,行业整合空间有限,因此我们认为作为行业领头羊之一的溢多利的未来成长将主要依赖于行业的成长。未来上市后在股价表现上将较有可能是“行业属性>个股属性”的品种。

风险提示

目前报告预测的股本和摊薄后每股收益皆以公司公告的计划发行股数为依据,可能会存在因公司实际的发行股数不同而产生差异的风险。上游原料价格波动风险。下游养殖业风险。

申请时请注明股票名称